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每月市場展望

2019年2月(涵蓋2019年1月)

美國

  • 美國聯儲局言論略為軟化,加上中美貿易談判進展樂觀,帶動美股在1月錄得三年來最佳的單月表現。
  • 鑑於貿易緊張關係前景和中美展開政治角力的動向未明,我們削減美股持倉。  特朗普稅改為按年盈利帶來的利好因素將在2019年消退。另外,隨著利率持續重返常態,市場流動性趨緊。

歐洲(包括英國)

  • 歐洲和英國股市於1月上揚。  除了通訊服務業外,所有市場範疇均錄得正回報,當中以 房地產、副消費品及資訊科技業的表現最佳。
  • 隨著經濟出現早期復甦跡象,我們關注歐洲央行或因而結束量寬政策。

亞太區(香港、中國及日本除外)

  • 亞洲股市扭轉去年底的跌勢,在1月高收。美國聯儲局決定維持利率不變,加上中美貿易談判的緊張氣氛緩和,利好投資意欲。
  • 在2019年,國際投資者可能再次青睞亞洲市場。我們認為現時亞洲股票估值具吸引力,為長線投資者提供入市良機。

香港及中國內地(H股)

  • 離岸中國股市錄得強勁回報,成為表現最好的亞洲市場。美國聯儲局取態溫和、貿易緊張局勢緩和,加上經濟數據改善,刺激新興市場股市的投資信心轉趨樂觀,為市場提供利好因素。
  • 我們相信中國現時可持續穩步向優質增長邁進,並會繼續由傳統增長動力轉向以消費和服務主導的增長動力。香港本年的私人消費增長強勁,預期勞工市場穩健將繼續帶來支持。

日本

  • 隨著中國經濟增長轉弱和中美貿易糾紛拖累日本12月的出口貨值下跌,日股在1月份表現落後。當地工廠產出在12月份亦告回落,按月下跌0.1%,是九個月內第七個月錄得跌幅,數據進一步削弱投資信心。
  • 由於當地企業盈利不理想,相信商業週期短期內持續低迷。企業管治改革進展仍然緩慢,但資本效率和盈利能力有所改善。 

固定收益

  • 企業債券市場在2019年初表現向好,而歐洲貨幣高收益企業債券錄得2012年以來最佳的1月份表現。鑑於市場的吸引力轉向高風險資產,政府債券大致轉弱,德國政府債券和美國國庫券均錄得負回報。 
  • 隨著市場預期美國聯儲局將在2019年上半年暫緩利率正常化,美國十年期國庫券孳息由3%的關口顯著趨平。經歷長達數年的升勢後,我們認為政府債券的價值有限。

新興市場

  • 環球新興市場股市在年初表現強勁,所有地區均報升。拉丁美洲領漲,其次是歐洲、中東及非洲。此外,隨著中美貿易談判的緊張氣氛緩和,利好中國投資意欲,帶動亞洲表現向好。
  • 我們相信環球經濟增長差距將利好新興市場。即使估值經調整,但市場正注視美國會否在加息和美元轉強下收緊金融狀況,而較少關注新興市場的利好基本因素。

2019投資展望 : 15個資產類別

新年伊始,總會帶來新的展望 - 但對投資者來說,最重要的是了解形成現今市場局勢的環球動力。多國早前的選舉
、貨幣政策決定及地緣政治發展,將如何影響明年的市場機遇?我們與全球各地的投資團隊攜手合作,詳盡剖析
2019年的市場展望,助您策劃未來,作出最佳的投資組合部署。
 

2019展望 - 全球經濟 預料全球經濟在2019年保持增長,而且通脹偏低

重點

  • 市場於2018年反覆波動,但我認為2019年將趨於平靜。
  • 我認為聯儲局能成功令美國經濟擴張周期延續多數年。
  • 在通脹方面,貨幣政策的影響總大於財政政策。

2019展望 - 環球市場2019年應注視的三個主題

重點

  • 我們相信經濟增長分歧的情況很可能持續多一段時間。
  • 地緣政治干擾導致結構性分裂。
  • 債務問題影響廣泛,而且隨著利率上升,負債日漸沉重

聚焦亞洲-貿易關係緊張對區內的影響

2018年10月

問︰中美貿易爭端已持續超過六個月,直至目前對亞洲區╱亞洲國家有何明顯影響?
祈連活博士:美國至今已對2,350億美元的中國進口貨品施加關稅,相當於2017年中國輸美貨品的44%及美國進口總額的8%。目前為止,關稅對美國的影響輕微,部分源於美元走強(降低進口價格),但影響勢必加劇。舉例說,儘管所有進口美國的華貨價格於9月份僅升0.4%,但整體進口價格於7月份已升4.0%,而工業用金屬現貨價在過去一年已下跌4%。

然而,徵收關稅對美國消費者而言並非好消息。特朗普政府在1月份對進口洗衣設備(如洗衣機)徵收20%關稅,如每年進口達到120萬部的配額,其後的進口稅率將升至50%。結果顯示在4月至6月的三個月內,美國消費物價指數中的洗衣設備價格上升19.9%,是消費物價指數300項個別商品或分類商品中至今最高的每月價格升幅,而美國本土洗衣機製造商惠而浦(Whirlpool)亦得以提升售價。

亞洲方面,已公佈數據顯示,關稅影響微不足道,但新出口訂單的採購經理指數(未來交易量指標)則跌至兩年來新低。

中國的總出口繼2018年7月份上升9.8%後,9月份按年增加14.5%至2,267億美元,一反市場看淡的預期,並創2月以來出口貨運最迅速的增長,但部分可能是為趕及在關稅上調至25%前提早出口至美國的貨品。儘管中美貿易關係緊張,但環球需求擴大和人民幣貶值,帶動中國對美國的貿易順差在9月份達至341億美元的新高。此外,雖然美國自3月23日起對中國進口的鋼材和鋁材分別徵收25%和10%關稅,但原鋁和鋁製品出口仍按年急升37%至507,000噸。

綜觀上述,我們得出兩個結論:其一,受關稅影響的商品製造商正物色其他地區生產低增值貨品。因此,越南受惠於從中國遷至當地的大量成衣製造商。其二,關稅將促使中國加快轉型至高增值製造活動,以獲取較高盈利率。這情況與日本在1970年至1980年代相似,當時美國向日本進口貨品實施配額和其他限制。

問︰在岸人民幣╱離岸人民幣是過去六個月內亞洲區表現最遜色的貨幣之一。您認為這情況對區內其他國家有何影響?您對亞洲貨幣的前景有何看法?
祈連活博士:亞洲所有經濟體均受美國加息和美元走強所影響,但在岸人民幣更受美國對進口華貨徵收關稅所影響。我認為在美國加息期間,美元兌亞洲貨幣應會進一步升值,但或會於2019年中後期回穩。然而,美國財政部近期發表的報告提及匯率操縱。雖然報告未有把中國列為「匯率操縱國」,但表明美國政府不會對在岸人民幣貶值坐視不理,因此在岸人民幣兌其他亞洲貨幣應不會進一步貶值。

匯價變動只是影響進出口增長的因素之一,目標市場的需求量變動同樣重要。這些價格(或貨幣貶值)和需求量的影響通常需要最多兩年,才會完全反映於出口和進口。因此,近期匯價變動帶來的最終結果現時言之尚早。此外,雖然中國出口商於2018年的表現更勝其他亞洲出口商,但全球製造活動穩步上揚,有助中國以外的亞洲出口在去年溫和復蘇。

問︰中國最近就貨幣政策採取若干行動,如降低存款準備金率及容許人民幣貶值。您對中國人民銀行的未來貨幣政策有何展望?這些政策將會如何影響經濟?
祈連活博士:我認為中國的首要任務仍然是為經濟去槓桿,因為自2008年至2009年以來中國已累積過多債務。去槓桿意味M2增長、銀行借貸增長和社會融資總量自2017年初起一直放緩。舉例說,9月份的已發行社會融資總量僅較去年增加10.6%,而兩年前的增長率為13%至15%。這數字難免導致中國本土消費減少、固定資產投資增長放緩和一線城市房價升勢暫停,也幾乎可以肯定是2018年第三季實質國內生產總值增長放慢(按年率計為6.5%或6.0%)的原因之一。

為防止經濟放緩,並確保本土消費的跌幅不會加劇,中國人民銀行已降低存款準備金率和調低利率。然而,我們應視之為抗衡貨幣與信貸緊縮的措施,而非刺激經濟的新方案。因此,我預測中國實質國內生產總值增長仍會逐步放緩,而通脹於2018年和2019年將維持甚低水平。

2018年第3季度經濟展望

市場衝擊實屬短期;不大影響推動全球商業週期上行的基本因素 (2018年7月)

市場近來備受各式不明因素困擾,如貿易緊張局勢加劇、美元走強、英國脫歐及歐元區逐漸湧現的金融及政治問題。儘管這些問題可能於短期內對市場造成衝擊,但我認為,這些事本身不足以破壞推動全球商業週期上行的基本因素。我亦預期美國加息(第一個展開貨幣政策正常化的主要經濟體)不會阻礙目前商業週期的上行趨勢。

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下半年市場趨勢展望

Kristina Hooper, Chief Global Market Strategist, Invesco Ltd

• 2018年市場十分震盪,許多主要指數下跌。
• 有4個主要因素壓抑股票表現:成長下滑、成本上升、對貨幣 政策的擔憂和對地緣政治疑慮。
• 但我最擔心的不是上述那些事,而是:保護主義。

我們來到2018年中,過去6個月感覺像過了6年。市場經歷明顯的波動,股票投資人都有苦難言。截至今年6月22日,多個主要指數都收黑:MSCI世界(不含美國)指數跌3.53%、MSCI歐澳遠東指數下滑3.43%,而MSCI新興市場指數重挫6.08%。標準普爾指數的是少數例外,同期溫和上漲3.04%1。發生了什麼事?市場透露出全球經濟什麼相關訊息?

壓抑股票表現的4個主要因素

1. 成長減緩。雖然第1季盈餘成長普遍強勁,但市場卻往反方向呈現下跌。 重點放在未來 ─ 經濟狀況對第2季及往後的獲利所代表的意涵,可惜的是,許多主要經濟體 ─ 包括美國、歐元區和日本 ─ 第1季的成長力道疲軟。儘管大多是季節性因素,有的經濟體可歸咎於惡劣的天氣,不過最近的經濟數據顯示,多數經濟體第1季成長的放緩,似乎至少影響到第2季初的表現 ─ 除了美國。

2. 成本上揚。我們不只要擔心成長下滑,還要憂慮輸入成本,因為它會縮減利潤率。在美國聯準會4月公布的褐皮書中,企業主及經理人十分關心鋁及鋼鐵關稅拉抬高輸入成本的問題。再來是油價上漲,雖然最近回跌,但也可能影響輸入成本。舉例來說,油價有助推升歐元區7年來次高水準2的輸入成本通膨,而我預期美國就業狀況報告一定會顯示薪資的成長。在其他條件相同下,成本攀升拉低了利潤率,進而減少盈餘。

3. 貨幣政策疑慮。另外一個疑慮是超寬鬆貨幣政策可能很快結束。2月時,鮑爾接替葉倫成為聯準會(Fed)主席,而同一週市場開始大跌,我相信這並非巧合,因為衍生不確定性,大家不清楚Fed是否仍然維持寬鬆政策。最近幾週,這類的擔憂似乎成真:Fed決策單位(聯邦公開市場委員會)提高聯邦基金利率中位數政策規定水準;歐洲央行(ECB)則宣布,12月將終止逐步縮減購債的計畫;另外,年初市場擔心日本央行(BOJ)可能較預期更早開始利率正常化,造成投資人的不安 ─ 雖然BOJ很快就予以反駁。

4. 地緣政治的不確定性。近幾個月地緣政治出現許多不確定性:德國難以組成聯合政府,聯盟中各政黨間的關係緊張;英國協調脫歐碰到困難;美國和北韓之間的關係起伏不定,這只是今年其中幾個增加波動的地緣政治風險,最近的例證是義大利聯合政府,可能不僅擾亂義大利,還會包括歐盟。

下半年展望

我預期2018下半年有以下5個趨勢:

1. 全球經濟應會溫和地加速成長。美國已顯現再度加速的跡象,我預期其他主要經濟體將跟進,雖然力道較小。即使並非全球同步成長的環境,大部份經濟體在下半年應可改善,換句話說,我認為目前成長的減緩可能只是暫時性現象。

 以歐元區為例-我相信2018年此區域的經濟成長仍有正向驅動因子。

• 歐盟經濟信心指標於第1季略微下降,但仍和強勁的國內生產毛額成長趨勢一致3
• 歐元區失業率持續走低,雖然各國間差異很大。
 全球成長看來很穩健,事實上國際貨幣基金(IMF)預期2018年和2019年全球經濟成長3.9%4,雖然我認為輸入成本上揚,但近期還不至於顯著地影響利潤率 ─ 除非關稅快速激增。

2. 全球股票仍在上升趨勢 ─ 但力道減弱。我認為由於全球成長可能加速,貨幣政策一般仍寬鬆,全球股票應該還在上升趨勢。成長和貨幣政策的支撐是強而有力的因素,有助股票今年收紅。然而,因貨幣政策緊縮,加上保護主義的威脅日益增強,漲升力道將減弱。

3. 我預期將出現更多混亂狀態和更大的波動。在貨幣政策正常化的情形下,我相信將因Fed政策對股票的支撐消失,資本市場也會正常化。在此環境下,預期基本面會更加重要,股票間的相關程度將下降。此外,我預期因為貨幣寬鬆政策規模縮小,波動幅度將持續擴增,地緣政治的混亂態勢可能進一步使波動惡化。

雖然這是我的基本觀點,我認為值得注意的是,隨著Fed資產負債表正常化的進展,貨幣政策混亂情況或許會雪上加霜,因這類政策工具的強度很大。預訂的進程是每季逐步出脫資產負債表的資產,我懷疑這可能導致和量化寬鬆對股票完全相反的效應,壓制股票並創造更多波動。進一步複雜化此情境的是,Fed似乎專注在殖利率曲線,並擔心曲線反轉的後果。為了避免殖利率曲線反轉,Fed或許會加快資產負債表正常化速度,資本市場將因而陷入極度混亂,尤其是股票。

4. 預期債務壓力將加劇。全球債務越積越多,由於借貸成本攀升,債務對消費者、企業及政府都是個大問題。在最近一次的全球金融穩定報告中,IMF警告各經濟體已債台高築5,問題株連甚廣,也許對升息的經濟體有負面影響。例如,加拿大屋主已有承受壓力的跡象,因為許多人背負的是浮動利率房貸。不少新興市場經濟體面臨的挑戰至少有部份要歸咎於借貸成本的上揚。因貨幣政策正常化未來幾年將持續加速,壓力可望增加。除了債務壓力的短期影響,還有長期效應:更多資金用來償債代表用以投資的資金更少,而這會衝擊長期經濟成長。

5. 保護主義仍投下陰影,我無法以言語形容:關稅就像培養皿裏的細菌 ─ 繁殖快速。我預料目前的保護主義威脅不僅不會消退,實際上還會升高。有時保護主義威脅及行動拉低了股票,但當貿易戰出現第一個降溫訊號時,投資人太想去相信威脅已過。舉例來說,中國國家主席習近平3月在博鰲論壇的和緩演講是投資人最想聽、能讓股票上漲的言論,但我們都知道最後的結果 ─ 貿易戰緊張情勢加劇,很明顯地,習近平無意認真讓步。

投資人不應忽視這非常實際的威脅,保護主義可大幅提高輸入成本,破壞需求。例如,1984年美國消費者付出約530億美元的高物價,因為那年限制商品進口6。美國總統川普宣布施加關稅的前一天,美國商會的聲明指出美國鋼鐵價格已比歐洲和中國的鋼價高出近50%7

此外,目前的關稅口水戰和行動增加了經濟政策的不確定性,和以往企業投資減緩相呼應。在ECB最近的會議中,ECB總裁德拉吉說明保護主義及其行動的威脅可能「對企業及出口商的信心有深遠和快速的影響…而信心會進而影響到成長。」我強烈相信企業信心以及更重要的是企業支出,受到最近一波保護主義行動傷害的跡象,且今後還會更糟。別忘了在貿易戰中,報復行動不僅限於關稅 ─ 還可經由多種形式進行,如貨幣貶值、減少買進美國公債或賣出現有的美國公債部位。

我說再多都不足以強調貿易戰明顯升高可能會毀了目前的股票漲勢,因此我們必須密切關注情勢。

對投資人有什麼意涵?
在此環境下,我相信風險資產的配置在達到長期目標上很重要 ─ 特別是在股票仍持續上漲的情況下(雖然力道稍弱),然而減少下行風險將十分關鍵,所以要充份分散投資標的。

1 資料來源:彭博社,截至2018年6月22日
2 資料來源:IHS Markit歐元區製造業PMI,2018年6月
3 資料來源:歐盟執委會
4 資料來源:IMF,截至2018年4月
5 資料來源:IMF全球金融穩定報告(Global Financial Stability Report),2017年10月
6 資料來源:Gary Hufbauer及Howard Rosen,《艱困產業的貿易政策》(“Trade Policy for Troubled Industries”),華府國際經濟學會(Washington DC Institute for International Economics),1986年
7 資料來源:美國商會,2018年5月30日

聚焦亞洲 — 分析近日新興市場貨幣波動性

2018年5月24日

問︰年初至今,由於預料美國利率正常化,部分新興市場貨幣遭拋售,特別是拉丁美洲貨幣。亞洲貨幣似乎較為穩健,您認為背後有甚麼原因?
祈連活博士:
2018 年初貨幣跌幅最嚴重的新興市場,均屬近期深受貨幣政策或政治不穩困擾的國家,如阿根廷、土耳其和巴西。相反,貨幣表現出色的新興市場主要為石油/能源出口國,如哥倫比亞、墨西哥和馬來西亞,當地貨幣表現與近期油價強勢一致。

人民幣、泰銖、新台幣、韓圜和新加坡元的穩健表現,似乎是由於這些國家主要是製造國,而環球貿易好轉,令它們在過去一、兩年受惠於出口改善。儘管第一季美國經濟增長放緩,歐洲的增長步伐亦正減慢,但可能只是在 2017年底強勁增長後短暫放緩。我認為,最可能的情況是美國商業周期繼續擴張,可望進一步推動亞洲出口增長。

問︰近期環球/亞洲經濟數據較預期疲弱(如花旗經濟驚喜指數回落),您認為其主要原因是甚麼?
祈連活博士:
近期數據疲弱,主要是由於2017年最後一季市場對經濟的預期和實際增長均處於不可持續的水平。當時美國正審議扣減個人和企業稅,並於12月22日通過立法,刺激環球股市持續飆升至1月底。不論以任何標準來看,該升幅實屬過度熾熱。市場在2月和3月出現調整,令多項美股指數大致回落至去年12月底的水平。

美國經濟亦出現類似情況。12月22日,即總統特朗普簽署稅務法案當日,花旗美國經濟驚喜指數(衡量實際數據超出市場預期的指數)巧合地升至84.5的高位,但其後基本上一直下跌,於5月22日跌至10.9。

近月新興亞洲經濟體的出口下降,與已發展國家經濟放緩的情況一致。例如,韓國和台灣的出口(以美元計)自去年年底以來持續下滑。其他亞洲市場的採購經理指數、工廠訂單等數據亦呈下行趨勢。基本上,這一切均源自歐美經濟短暫回軟所產生的「擴散效應」。


問︰您認為亞洲貨幣會否在近月遭到拋售?您預料亞洲貨幣在未來數月要面對哪些利好和利淡因素?更重要的是,在此情況下,美國進一步加息會否對亞洲構成威脅?
祈連活博士:
所有新興市場貨幣面對的主要利淡因素,是聯儲局推行貨幣政策正常化下,美元利率和債券孳息持續上漲。如美元與亞洲和新興市場貨幣之間的息差繼續擴闊,美元預期會進一步升值。以往美元強勢均不利新興市場貨幣,尤其是商品生產國。這「價格效應」(price effect) 將損害成本較高的新興市場經濟體,只有具價格競爭力的市場可受惠,包括部分亞洲製造國。

然而,若美國經濟持續增長(即僅美國利率上升,美國經濟增長並無下滑),亞洲製造業出口國應可繼續受惠於「數量增長」(volume growth),但我們不應誇大有關變動和影響。貿易加權美元由4月中至今僅升值4%至5%,基本收復12月和1月的跌幅。目前,美元仍較2016年12月水平低約8%。與亞洲和新興市場貨幣比較,美元仍相對弱於2016年12月水平。

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