首席投資總監蕭光一分析中國股票在已知的不明朗因素中何去何從。

2019年11月19日 |  蕭光一
 

 重點

• 寬鬆的財政及貨幣政策將為2020年的經濟增長帶來支持，但當局將在增長的質素和幅度之間取得微妙平衡。 
• 貿易緊張關係或會維持一段時間，將導致供應鏈遷移，尤其是低增值產品。 
• 預期中國公司將於2020年錄得雙位數的盈利增長。我們認為按照現時估值計算，風險回報水平仍然吸引¹。
• 開放金融市場讓投資者可以採取投資全部股份的策略（不論在何地上市，投資於所有股份類別），我們認為這是投資中國的最佳策略。 
   

貿易及政策行動是2019年中國股市的兩大決定因素。投資者仔細研究報章消息，以掌握最新局勢發展。貿易及政策行動主導大市方向；年初由於市場預期刺激經濟措施出台，加上中美貿易談判取得突破，令市況得以強勢反彈；但其後憧憬消退，市況隨即回落（圖1）。踏入2020年，這兩項因素似乎還會持續一段時間。在已知不明朗因素充斥期間，投資者應如何制定中國投資策略？作為中國長期投資者，我們會在本文分享最新見解。

    

資料來源：彭博、景順。截至2019年9月底。

政策行動將推動2020年經濟增長

市場普遍預測中國將在2020年錄得5.9%的經濟增長²。我們相信有關預測存在上行風險。預期當局將繼續放寬財政和貨幣政策，若下行風險持續，將加大政策力度。扶持政策行動將有助穩定經濟。

財政政策方面，預期當局將推出更多直接改善總需求的政策，包括加快落實基建項目，並透過為汽車及家電提供補貼等方法刺激消費。這將是當局繼下調個人及企業所得稅之後的其他措施。相信下調稅率長遠有助提升競爭力，但預期成效需要一段時間方能浮現，因此預期當局將加推旨在刺激需求的定向措施。

至於貨幣政策，把貸款利率轉為以市場為主導的機制取得正面進展，有關機制實際上把新貸款定價轉為定期調整的市場利率。相信這項轉變有助主動管理流動性，並改善貨幣政策的傳導作用。踏入2020年，信貸增長應開始受惠。

儘管如此，我們預期政府立場將較2008年至2009年的寬鬆周期嚴謹，以防範產能過剩及債台高築等長期問題。近年來，中國政府顯然重視增長質素多於幅度，只要經濟能提供足夠就業，並出現結構性改善，我們認為當局將對增長放緩採取較容忍的態度。

貿易緊張關係將推動轉變

中美貿易磨擦令經驗豐富的投資者亦不知無措。儘管10月以來取得進展，但現時總結兩國貿易問題將會圓滿解決，或者仍是言之尚早。畢竟，貿易問題只是冰山一角，背後是全球兩個最大型經濟體之間的戰略博弈。相信貿易戰可能仍會持續一段時間，但在形勢幾經波折之下，將出現一些結構性轉變。

鑑於中國的勞動生產力高，加上良好基建促進有效的供應商生態系統，以及當局推行扶持政策，我們仍然認為把整個供應鏈遷移具有挑戰性。然而，早於貿易爭議展開之前，已有低增值產品的生產線開始遷移，這個情況應在2020年持續，相信某些國家（例如越南）有望成為主要受惠者。事實上，加徵關稅已對貿易流向造成影響，令中國失去作為美國最大出口國的地位。至於外國直接投資，自貿易爭議開始以來，流入中國及亞洲其他市場的外國直接投資並未顯著改變。相信中國仍是外資流入的主要目的地。儘管地位有所提升，但越南佔中國外國直接投資少於10%（圖2）。

資料來源：摩根士丹利研究、環亞經濟數據、越南統計總局。截至2019年8月。

風險回報水平仍然吸引

即使宏觀經濟增長持續放緩，但微觀增長依然強勁。市場普遍預期MSCI中國指數成分股將於2020年錄得雙位數的盈利增長。結構性增長行業（包括消費相關、健康護理及資訊科技業）的盈利增長將尤其強勁，有望突破20%³。政府的扶持政策將締造穩定的宏觀經濟環境，為具有競爭力並受惠於經濟結構性轉型至消費及服務主導的中國公司帶來增長機遇。

展望2020年，我們相信估值便宜為投資者提供機會，以投資於因負面情緒而導致股價出現不合理折讓的優質公司。截至9月底，中國股票的12個月預期市盈率約為11.0倍，低於其歷史平均值，並較已發展市場股票（12個月預期市盈率為15.7倍）大幅折讓4。

開放金融市場令全面投資中國更加吸引

我們相信開放金融市場的措施將於2020年持續，同時推動在岸及離岸市場的結構性流動資金。當局在2019年的積極措施有目共睹。中國政府在9月宣布取消合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者計劃的購買額度限制，展示其朝著進一步開放國內市場踏出重要一步。其後，上海及深圳證券交易所於10月宣布「同股不同權」股票的納入準則，此舉將擴大南下投資範疇至小米和美團等高增長公司。

我們相信有關措施將允許全面投資中國股票，對投資者來說更具吸引力。這項全面策略是指在A股、H股及美國預託證券（在美國上市的中國股票）等市場選出最佳機遇並投資於全部股份，不論該股在何地上市。相信不同的市場各具獨特的機遇，綜合投資便能全面反映中國經濟的實況。鑑於市場准入有所改善，相信投資者可以採取結合不同市場最佳機遇的全部股份投資策略。

總結

我們認為中國經濟將繼續穩定增長，長遠保持良好勢頭不變。儘管宏觀經濟增長放緩，但能把握結構需求的公司將錄得強勁增長。相信中國將繼續開放市場。此舉應加強在岸及離岸市場的准入程度，而投資者最終可就中國市場採取全部股份投資策略。短期而言，預期風險與回報之間的平衡將利好中國股票，而投資者應物色因貿易戰而遭不公平沽售的吸引機遇。

踏入2020年，我們認為投資者應注視的主要風險包括政策失誤和貿易緊張關係。假若當局並無推出足夠的刺激經濟措施，增長可能低於市場普遍預測；另一方面，一旦扶持措施過度，導致市場出現再度借貸，將帶來長期財務風險。我們相信關鍵在於視乎經濟數據表現，並在追求增長與遏制風險之間取得微妙平衡。貿易緊張關係是在2020年對中國經濟造成壓力的另一主要風險。有關局勢可能雙向發展，繼而帶來正面或負面風險。
 

蕭光一是景順亞洲（日本除外）首席投資總監
 

^1 資料來源：彭博、景順。截至2019年10月。

^2 資料來源：FactSet、景順。截至2019年10月。

^3 資料來源：FactSet、機構經紀人預測系統、MSCI、高盛投資研究。截至2019年9月。

 

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