景順固定收益團隊分享其對包括環球投資級別債券，美國市政債券，及亞洲定息市場等類別的2020年展望。

2019年11月19日 |  Rob Waldner
 

重點

• 雖然2019年信貸相關資產上升，但踏入2020年，投資級別債券的前景樂觀。
• 我們認為市場技術因素強勁，加上人口結構趨勢有利，將令高收益債券在2020年保持吸引力。
• 中國經濟增長已出現見底跡象，但我們認為中國發行商的信貸標準將大致維持穩健，企業違約風險亦將維持偏低。

宏觀分析

我們認為環球經濟增長將優於目前所預期。歐洲和中國的經濟增長放緩或已見底，而美國增長雖然疲弱，但仍受聯儲局政策支持。我們預計美國經濟將在明年重返約2%的潛在增長水平。在2020年，通脹環境應會反覆波動。隨著消費品關稅增加，年初的通脹率可能會遠高於過往的經濟復甦時期。倘若關稅不會進一步上調，我們預期通脹將在2020年底前靠穩。

近月，全球各地決策當局大幅放寬政策，聯儲局自7月以來三度減息，如果經濟數據繼續轉弱，更可能進一步減息。此外，鑑於各種技術因素，當局亦開始增加資產負債表規模，以支持短期融資市場。歐洲央行亦正放寬政策，並已重啟量化寬鬆計劃。中國已採取寬鬆財政政策，但在貨幣刺激措施的運用上變得較為克制。我們認為美國聯儲局必須繼續採取適當的寬鬆措施，以應對環球經濟增長放緩導致的市道疲弱，以免金融市場下跌可能削弱投資信心。當局或會進一步增加資產負債表規模，以穩定回購協議市場的波動。

我們預期環球核心利率將回升至合理水平。除非通脹顯著升溫（我們認為可能性不大），否則預料利率不會升至高於合理水平。我們預計環球經濟增長見底和美國貨幣政策寬鬆，將導致美元轉弱。貿易緊張局勢平息，亦可能為美元帶來下行壓力，惟不明朗因素仍然存在。此外，我們預料大部分已發展市場和新興市場貨幣兌美元均會升值。
 

環球流動性

環球利率走低，已發展市場央行減息以放寬金融狀況，為現時經濟擴張提供支持，及減低衰退風險。然而，環球流動性市場仍然不明朗，有關市場與貨幣政策制度息息相關。例如不少市場觀察家均認為美國處於商業周期後段，一般來說孳息曲線會走平或倒掛，信貸估值也會偏高。這種情況可能反映當前通脹環境疲弱及環球經濟增長可能減慢的預期，被市場對美國定息資產的需求所抵銷。

然而，我們認為有數件事情是肯定的。首先，美國聯儲局已改變政策方向並作出減息，歐洲央行亦把利率進一步推向負數區間。其次，我們預期聯儲局將「採取必要措施」以保持當前的經濟擴張，包括可能進一步減息，以及利用其資產負債表來支持市場流動性和金融狀況。聯儲局在2019年曾利用資產負債表緩解融資市場的潛在壓力，為市場的短期融資流動性提供支持。我們預期聯儲局將繼續在這方面保持警惕，並可能採取更多持久行動。聯儲局亦可利用資產負債表控制長期利率，並透過直接擴張大規模資產購買計劃，以令金融狀況更趨寬鬆。

美國金融業（特別是銀行業）投資級別債券一直都是穩健的信貸投資選擇，資本水平和質素（即低摃桿）均處於周期高位。然而，非金融業信貸類別方面，槓桿指標（即總債務╱息、稅、折舊及攤銷前利潤比率或淨債務╱息、稅、折舊及攤銷前利潤比率）均處於周期高位，企業可能面臨更大的去槓桿壓力，這將有利其相對估值。然而，企業財務總監或會把握利率再次走低的環境，為現有債務進行標售╱再融資，或趁機回購股份。從技術性的角度看，美國息差需求強勁，或會抵銷低利率促使信貸發行量增加的利淡因素。同樣，短期美國國庫票據和中、長期美國國庫券很可能會維持持續供應，這亦會影響貨幣市場和超短期孳息曲線的技術因素。

流入貨幣市場基金的資產在2019年顯著增加，意味投資者或對長期資產市場感到疲憊和憂慮。近日，貨幣市場多年來首次出現具競爭力的孳息率，但如果聯儲局繼續減息，孳息曲線便有望呈正斜率，從而鼓勵投資者從現金轉移至較長期孳息的投資機遇。然而，即使聯儲局改變方向，低利率或再次變成常態，投資者仍會繼續把貨幣市場視為提供流動性和保本的可靠資產類別。

新興市場

踏入2020年，新興市場債券面對錯綜複雜的動力。利好該類資產的因素包括已發展和新興市場金融狀況轉趨寬鬆，以及環球投資者持續追求收益。但該類資產亦面臨挑戰，主要因為貿易陰霾已構成影響，我們認為有關影響將繼續令環球商業信心、資本開支和經濟增長受壓。倘若情況樂觀，我們預期資產負債表更趨穩健，財富效應為消費者帶來裨益，可望為大型新興市場經濟體提供支持，經濟亦有望逐步自然復甦，特別是在財政政策的支持下。我們認為前景的主要風險是貿易緊張局勢持續，以及中國經濟放緩幅度大於預期。

在這情況下，我們偏好新興市場利率，因為當地央行仍有減息空間，尤其是當環球貨幣政策轉趨寬鬆。新興市場對比已發展市場的實質息差貼近12年來高位。我們認為美元匯價將緩慢下跌，而如果2020年環球與美國的經濟增長差距擴大，美元貶值的步伐可能更快。我們繼續認為中期趨勢是美元貶值，延續2015年展開的跌浪，期間只曾於2018年在美國大規模財政刺激措施下暫止。預料新興市場貨幣將於2020年受惠於息差收益。

主權和企業信貸方面，我們偏好基本因素穩健的高收益債券發行商，以及專注於展現特殊動力的國家，並篩選具有強大改革基礎，而且宏觀動力正在改善的企業。我們察見拉丁美洲經濟出現初步回升的跡象，並預期巴西和墨西哥的經濟增長擺脫低於平均的趨勢。海灣合作委員會和南撒哈拉非洲地區經濟增長亦可望從低基數復甦而受惠。
 

環球投資級別債券

已發展市場經濟增長自2017年起走低，但預料將在2020年靠穩於低正數水平。環球央行已透過減息及承諾擴大資產負債表規模，以防經濟由緩慢增長演變成停滯不前，同時可望延長經濟周期。環球孳息下降，促使投資者重新追求收益，導致債券估值偏高，並對負利率政策的益處存疑。

雖然2019年信貸相關資產上升，但踏入2020年，投資級別債券的前景樂觀。來自國際優質買家的需求，加上企業去槓桿化，以及央行政策對投資者的潛在排擠效果，令投資級別企業債券的技術因素走強。我們認為歐洲央行重啟買債計劃，將惠及歐元計價投資級別企業債券。預料美元計價資產亦將受惠，但程度較小，而如果美國聯儲局繼續減息，貨幣對沖成本降低或會帶動環球需求，令美元計價資產進一步獲益。

從基本因素來看，我們認為企業借款人願意減債。繼多年來企業實施善待股東的行動，如股份回購、增加派息和併購後，市場自2018年下半年開始減債。

從基本因素來看，我們看好企業債券，並預期央行提供的流動性將令信貸市場受惠。我們亦預料企業債券表現將領先可比較的主權債務¹，並繼續相信隨著商業周期在2020年趨向成熟，透過穩健信貸流程進行債券類別配置與證券挑選將是關鍵。
 

歐洲定息市場

我們預期歐元區2019年經濟增長率由1.9%跌至約1%。中美貿易戰不斷升溫，加上英國「無協議」脫歐的風險，以及美國可能對歐洲進口汽車加徵關稅等各種貿易緊張局勢帶來的威脅，一直是貿易轉弱和工業信心下滑的主因。

我們憂慮貿易量下跌和商業陰霾加劇的惡性循環，或會在2020年蔓延至現時仍然暢旺的勞工市場和至今仍然穩健的消費與服務業。我們預計明年國內生產總值增長約為1%，再次低於長期趨勢。

雖然歐洲央行的新一輪大規模寬鬆措施帶來幫助，但面對貿易及英國脫歐陰霾，加上本土與環球政治環境令人憂慮，而且問題很可能持續至2020年，因此措施或不足以對經濟周期產生重大影響，也難以恢復投資者信心。

我們預期明年的焦點將從貨幣政策轉向放寬財政政策和結構改革。然而，我們認為在沒有出現危機的情況下，歐元區或許難以在架構與財政方面進行大規模改革。

我們認為英國在12月12日舉行的大選將走向兩極化，結果難以預測，即使保守黨獲勝，英國亦不一定會在有協議下脫歐。雖然市場或會大幅波動，但平衡風險後，我們相信在2020年，英鎊、英國金邊債券孳息和英國信貸比起其他市場存在一定的上行空間。

整體而言，除非貿易緊張局勢嚴重升溫或英國出乎意料地無協議脫歐，否則我們預期歐元區經濟明年將以1%左右的步伐穩步增長。歐洲央行的政策寬鬆，加上當前的就業與通脹前景向好，應能繼續令經濟受惠，而工業則可能繼續拖累經濟。預料任何英國脫歐的正面進展或環球貿易陰霾消散，將大幅利好製造業，並顯著改善商業信心和投資。目前，我們認為這些正面進展不大可能於短期內發生，但或會在2020年較後期出現。
 

環球高收益債券

由於貿易緊張局勢為環球經濟增長環境增添陰霾，部分企業減少商業投資，導致美國、歐元區和亞洲國內生產總值預測下調。縱使市場憂慮經濟增長放緩，但高收益債券以往在增長溫和的環境下普遍造好。雖然部分市場參與者憂慮企業盈利已觸及短期高位，但我們認為企業整體基本因素仍然穩健，足以締造自由現金流和減少槓桿。

槓桿減少通常意味違約風險較低，可導致信貸息差收窄。若高收益債券錄得負回報，通常是受經濟衰退拖累，因為這時公司盈利將會下降，違約率會隨之上升。我們認為目前尚未到達這個階段，因為聯儲局和歐洲央行的政策已延長商業周期。當局的舉措利好信貸市場，讓許多企業有機會去槓桿。低利率在環球各地盛行，部分更出現負利率，促使一些投資者把投資從低╱負利率工具轉移至收益率較高的工具，例如高收益債券。大部分高收益債券均提供固定票息與多年期贖回保障，讓投資者能更準確預測利息收益，並可望受惠於存續期的效應。

雖然經濟衰退過往不利高收益債券，但鑑於環球經濟整體狀況良好、美國聯儲局和歐洲央行擔當支持市場的角色，加上許多高收益債券發行商的基本因素仍然穩健，因此目前毋須過分憂慮。鑑於市場技術因素強勁，加上人口結構趨勢有利（人口老化帶動收益需求），對投資散戶與機構投資者而言，預料高收益債券將在2020年繼續成為活躍與吸引的相對價值主題。

結構化證券

機構按揭抵押證券。我們認為在2020年，機構按揭抵押證券將受惠於估值較歷史平均及其他投資級別資產吸引，而供應方面的負面技術因素，加上基本因素前景帶來挑戰，則可能繼續限制機構按揭抵押證券表現領先的幅度。鑑於供應持續高企，按揭利率走低應會為估值帶來壓力，而利率持續上升和按揭息差波動則可能會限制需求。我們預期商業銀行和海外投資者將持續入市，而由於經濟有機會放緩，投資級別資產投資者或會跨界別買入機構按揭抵押證券。預料這些跨界別買家者將成為決定年內機構按揭抵押證券表現的主要因素。

住宅按揭抵押證券。如果按揭利率沒有大幅上升，我們預期消費者和樓市的基本因素將在2020年繼續為住宅按揭抵押證券帶來支持。鑑於樓市的基本因素與上一個周期末段截然不同，我們認為樓市將在下一次經濟衰退時保持強韌。此外，住宅按揭抵押證券亦是分散企業債券本質風險的一種投資工具，其聚焦於本地市場，有助減低投資者在環球經濟增長放緩下承受的風險。我們認為供應方面的技術因素變化，將繼續帶動以非合資格按揭貸款作抵押的高評級證券的相對價值。相比之下，我們預計政府擔保企業信貸風險轉移市場的發行動力將趨向穩定，市場錯位的情況也會減少。雖然我們密切關注政府擔保企業的改革狀況，但鑑於它們可能顯著影響整個行業，因此短期內大幅變革的機會不大。

資產抵押證券。隨著利好的基本因素紓緩利率、關稅或潛在市場消息的相關宏觀不確定性，預期資產抵押證券息差將在2020年維持窄幅上落。需求應持續足以消化供應，如果息差擴闊，將很可能是由利率帶動，而非因為市場對信貸感到憂慮。雖然與企業債券相比，資產抵押證券的相對價值接近歷史高位，但我們認為較短期的資產抵押證券仍然存在價值，因其可提供較佳流動性，以應對不明朗市況。然而，雖然個別專門證券類別或會顯得便宜，但我們認為整體上這些證券的價值或存在偏差，因為它們與宏觀增長趨勢的連繫較直接，而增長亦正在減弱。

商業按揭抵押證券。預料商用物業租金和物業價格升幅將持續增長，但步伐將會放緩，因為新供應減慢了市場對物業空間的消化。各物業市場的租賃環境仍然寬鬆，但近日美國利率下跌，應會逐步降低物業持有人的借貸成本。寬鬆貨幣政策與主權債券孳息下降，亦可望利好商用物業估值。隨著物業升值，我們預期相關按揭的貸款與估值比率將會下跌，因此預料以表現良好的商用物業作抵押的債務將提供吸引的息差收益。
 

2020年美國市政債券展望

我們認為2017年減稅與就業法案帶來的稅制變化將是2020年市政債券需求的主要動力。該法案對州份和地方政府的扣稅上限為10,000美元（又稱「州稅和地方稅上限」），並導致所得稅率較高的州份（特別是加州、紐約和新澤西州等支持民主黨的州份）市民需要繳交出乎意料地高的個人稅務。雖然減稅與就業法案早於2018年1月1日實施，但直至去年稍後報稅時，投資者才徹底了解有關法案的影響。有關稅制改革令2019年市政互惠基金錄得破紀錄的資金流入。截至2019年10月2日，市政基金共錄得695億美元淨資金流入，為連續第39周錄得淨流入，亦是自1992年開始追蹤有關數據以來最大規模的年初至今流入。²

信貸基本因素在2019年支持市政債券市場表現，而受惠於美國不少地區經濟持續復甦，我們預期基本因素將於2020年維持穩定。美國最高法院在2018年6月裁決，推翻過去數十年禁止向在線賣家徵收州稅的禁令，使州份的基本因素進一步改善。有關裁決以5比4通過，推翻規定政府只能對在其州份內透過實體零售商進行的購物徵收銷售稅的條文。此外，美國不同州份亦開設針對娛樂性大麻和體育投注等「罪孽產品」行業徵收消費稅。隨著這些行業發展，各州份勢將在稅收方面獲得裨益。整體來說，我們預計州份和地方物業稅收將在2020年保持穩健增長。如果在美國總統大選前後政府的政策不明朗，政治因素或會為2020年市況帶來波幅。舉例來說，另一輪所得稅改革可能會特別影響美國市政債券市場。

基建開支是少數獲共和民主兩黨支持的議題，並可能於2020年獲增加撥款，但我們認為機會不大，因為民主黨很可能會把將基建納入2020年總統大選政綱，但留待在2021年或2022年實施。一旦基建項目獲批，新項目很可能透過市政債券市場融資。如這情況發生，預料發債將以緩慢步伐進行。此外，我們預期數項與波多黎各相關的信貸發行將於2020年明朗化，相信將受高收益市政債券投資市場歡迎。

亞洲定息市場

我們在2020年看好亞洲定息市場，預期環球利率下降及亞洲央行的溫和立場，將有助緩衝下行風險。雖然全球各地面臨地緣政治風險增加和經濟增長放緩，但我們認為亞洲決策當局實施的貨幣與財政寬鬆措施，將有助支持基本因素保持穩健的當地發行商，並抵銷外圍利淡因素。我們認為亞洲信貸仍較美國和歐洲信貸提供較吸引的息差，而且區內投資者對亞洲美元計價債券一直存在強烈的「本土偏好」。隨著投資者在歐洲以外尋求收益，加上日本負孳息債券的範圍擴大，我們相信亞洲信貸市場將持續獲得技術性支持。

受貿易陰霾影響，中國經濟增長已呈現放緩跡象，但我們認為正逐步見底。我們相信中國發行商的信貸標準將大致維持穩健，企業違約風險亦將維持偏低。去年豬流感爆發導致豬肉價格上升，其帶來的通脹壓力很可能只屬短暫，我們認為中國可以進一步放寬政策，以刺激經濟增長，並預期中國加快推行結構改革，以進一步開放金融市場。因此，我們看好中國在岸債券市場，特別是考慮到有關市場可望進一步納入指數。我們預計中國離岸信貸將維持穩定，息差將由目前水平收窄，尤其是繼中國當局收緊中國發行商的離岸信貸發行配額之後，優質中國信貸供應日益減少。

綜觀中國以外地區，我們看好越南、泰國、馬來西亞、印尼和印度發行商，因其可望受惠於環球供應鏈移離中國、本土改革平穩發展，以及政府政策透明化。貨幣方面，我們偏好泰國和越南等外資有望持續流入的國家。在2020年，我們將密切注視中美貿易談判的進展，而且鑑於美國大選臨近，我們將留意政治消息。此外，中東緊張局勢升溫，所以我們亦會注視油價走勢。

印度定息市場

印度整體通脹已顯著降至3%左右，而目標中性水平為4%，促使印度儲備銀行由2019年2月至2019年9月底，累計下調政策利率逾100基點。鑑於經濟增長放緩和通脹偏低，當局似乎仍會再有多輪減息行動。預期回購利率下降將減低國家和優質實體的借貸成本，有關影響將逐漸擴散至所有信貸類別。

財政政策方面，印度在2019年把企業稅率由30%下調至22%，令不少投資者感到鼓舞，亦有望提高印度製造業相對中國的競爭力，因為不少公司可能為避免關稅而將生產線撤離中國。

隨著印度與貿易夥伴之間的通脹差距收窄，印度吸引投資組合和外國直接投資資金流入的能力上升（印度是世上最多投資資金流入的市場），加上來自非定居印度人的匯款增加，印度盧比匯價有望造好。

鑑於印度市場獲納入環球指數，預計外資對印度金融市場的投資將會逐漸增加。然而，目前印度市場的外資持有量偏低，令印度債市與其他環球資產類別之間的相關性較低，因此或可作為環球投資組合的對沖，並可望提供較高的收益率。
 

Rob Waldner是景順固定收益首席策略師兼宏觀研究主管。本文由Steven Thompson, Simon Foster, Celia Soares, Dawn Silvia, Jesse Flat, Gregory Seals, Anthony Xiao, Haidan Zhong, Rajnish Girdhar, Ann Ginsburg 協助撰寫。
 

^1 概不保證所述的觀點將會實現。

^2 資料來源：理柏美國基金資金流向，1992 年1 月1 日。
 

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