投資觀點 - 中國經濟穩中求進

國有企業: 供給面改革已見成效

針對國有企業債務高企的問題，政府在確保增長的前提下，通過供給面改革，讓國有企業削減過剩產能，淘汰落後產能，推動企業兼併重組；我們看到這樣的措施在很多行業落實執行，像是水泥，製藥，火電，能源行業等等。尤其是針對鋼鐵和煤炭行業，政府更是設定了量化的目標。2016年鋼鐵和煤炭行業去產能超額完成，今年要再壓減鋼鐵產能至5000萬噸左右，退出煤炭產能1.5億噸以上。

通過在需求和供應兩方面共同努力，改革的成效已經顯現。商品價格復蘇，生產者物價指數(PPI)回升，國有企業利潤上漲。我們預計，隨著改革的推進，國企的債務和槓桿將得到控制，償債能力可以提升；有利於降低系統性風險。

地方政府 : 政府逐步向“PPP¹”模式過渡

其次，在針對地方政府債務方面，通過PPP模式的引入和專案的簽訂實施，可以分擔地方政府的融資需求，地方政府債務預計將得到有效控制，償債壓力將可以緩解。而且由於私人部門的參與，我們認為這些基建專案的運作將會以盈利為導向，變得更為高效。

至今為止，已公佈的PPP項目有11,260個，承諾投資總額達到13.5萬億元，其中百分之16.5的專案已展開。 同時PPP專案集中在推進城市化進程，這也將有利於進一步釋放國內需求潛力，推進中國經濟轉型和穩定增長。

影子銀行 : 貸款有所放緩，但仍需對該行業進行監管

最近幾年，影子銀行信貸的增速遠遠超過傳統貸款。但影子銀行缺乏適當的監管，他們的快速擴張會影響金融體系穩定。所以政府引入宏觀審慎評估體系（MPA）進一步加強監管。對銀行表以外、非標準化債權資產以及同業業務收緊監管，抑制不合理的信貸增長，所以看到近期影子銀行貸款有所放緩。

金融監管將越來越嚴格，自從2016年引入宏觀審慎評估體系(MPA)後，後續還有更多監管政策的推出和落實，影子銀行規模增長的勢頭將會受到有效控制。

總結以上所說，對於中國經濟，通過供給面改革、PPP和MPA的這一整套政策的推出執行，我們可以明顯看到政府政策的一致性和全面性，以及政府去槓桿的決心，所以我們相信改革將會有效控制系統性風險。因此有利於減輕海外投資者對中國經濟和股市的疑慮，增強他們的投資中國市場信心。

港股通為內地投資者帶來新投資機會

2014年滬港通開通後，北水南下，內地資金對香港市場的影響越來越明顯。到今年2月為止，通過滬港通南下的資金累計有570億美金，完全抵消同期大約有350億美金流出主動型基金的影響，顯見南下資金對港股市場流動性的補充和穩定有著重要的作用。

內地資金比例在最近幾年明顯提升，不僅利好香港市場的流動性，而且令香港的投資者結構變得更為多元化。內地投資者對中國政治經濟的理解會比海外投資者更為透徹，這也有利平衡市場投資情緒。

我們預計南下資金會越來越多。中國保險公司在2016年9月才獲批投資港股通；加上深港通在2016年末剛啟動，南下資金將對香港市場的重要性日益增加。可以看到目前滬港通和深港通南向資金成交佔香港市場總成交接近8-10%，上升趨勢明顯。

港股通也給內地投資者帶來投資機會。北水南下剛開始瞄準的是A/H股價差，有不少資金流入A/H雙重上市的公司； 但我們認為未來南下資金將會流入未有於A股上市的中國龍頭企業，比如汽車零件、零售消費、互聯網，電訊等板塊都不乏優質股票。這些公司擁有良好的基本因素，穩健的財務和派息政策。值得注意的是，香港市場的高股息率也會是吸引南下資金的一個重要原因。

人民幣貶值的預期也是推動北水南下的一部分因素， 但我們認為這只是一小部分原因；在H股上市的優質公司才是最大的投資亮點。相對A股公司而言，港股上市的公司在公司管治、資訊披露等方面與國際較為接軌，有一定的優勢。而且，單是A股或H股，都不足以代表中國經濟；通過投資H股，內地投資者可以接觸到未有於A股上市的龍頭企業。也就是說，就算是貶值預期的逆轉，港股上市的優質公司仍非常具有投資價值。值得一提的是優質的公司在港股的估值仍然比A股便宜。若以MSCI中國指數來看，其估值仍具吸引力，截至今年5月底止，預估市盈率12.9倍，在長期平均估值水平徘徊；而預估市帳率約1.6倍，低於長期平均。