投資透視 - 蛻變中的南韓企業環境-迎向更穩健的市場

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南韓的企業環境正在改變:獨立企業不斷興起,而「財閥」的影響力逐漸降低。我們認為這對於南韓的經濟和市場發展至關重要。轉變的步伐並不會一蹴而就,但我們有信心南韓市場將漸趨穩健。

何謂「財閥」?

「財閥」(Chaebols)是韓文「家族企業」或「壟斷企業」的意思。財閥結構可以是由同一家族(一般為集團的創始人)持有、控制或管理的單一大型公司或多間公司集團。一直以來,財閥是南韓經濟的支柱,並佔經濟份額比重顯著。今天的南韓仍由少數財閥支持經濟,其中兩大龍頭企業為三星集團和現代起亞汽車集團,共佔南韓GDP的30-40%。事實上,在2011年,南韓前五大財閥占全國超過55%的GDP,而前20大企業則占GDP 85%1,數字驚人。

財閥的基本面及問題

大多數財閥都有「交叉持股」的複雜結構,這往往導致企業在業務規模和領域過於分散,降低企業效率和盈利。以三星集團為例,該集團包含74家附屬公司,其中17家為上市公司、57家未上市;此外,三星電子的合併子公司共有153家2。由於控股股東一般對公司有極大的控制權,財閥對小股東的利益關注較少,並缺乏經營透明度。再者,由於集團規模較大,管理和勞動力成本較高,而集團的官僚結構複雜,故資源配置效率較低。例如,四大財閥的平均人工成本為95.1百萬韓圜,而Amorepacific和Hanmi Pharmaceuticals等獨立企業的平均人工成本分別約為71.6百萬韓圜和46.3百萬韓圜3。另外,四大財閥的負債率為60.8%,而Amorepacific的負債率只有31.1%3

獨立企業崛起

近年來,財閥的盈利情況受全球經濟增長放緩的影響,南韓整體企業的收益主要是依賴獨立經營的公司來支持。事實上,財閥在市場的主導地位已逐漸萎縮,因南韓正在轉型成為一個更具創新能力的經濟體,而它正是受到這些專注於核心業務的獨立公司所帶動。Amorepacific、Hanmi Pharmaceuticals和許多食品公司專注於滿足國內需求。我們相信這些公司將會繼續擴大在南韓的經營規模,影響經濟和市場,對南韓經濟持續增長發揮正面作用,因為它們比大多數財閥更專注於盈利能力和公司管治。四大財閥過去的營業利潤率大約為7.7%,而Amorepacific的營業利潤率則為13.0%3

對使用由下而上策略投資者的影響

我們認為,南韓的經濟前景對獨立公司經營成功與否的依賴程度將提高,而非依賴財閥。獨立公司的強勁增長,已逐漸使整體南韓股市因財閥長期主導市場地位而拖累下跌的形勢有所改善。我們預計獨立企業較高的股本回報率和較穩健的資產負債表可利好南韓股市。這亦有助提高外國投資者的信心,因為南韓財閥的重要性減低、改變了企業環境。因此,作為由下而上的主動型投資者,我們維持策略不變,繼續集中於業務模式可持續發展、自由現金流充足、具市場領導地位、競爭力強、品牌有影響力、妥善管理和行業具增長潛力的核心優質公司。

 

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1 資料來源:Globe and Mail,2015 年4 月24 日
2 根據三星集團2014 年第一季度業務報告
3 資料來源:經濟改革研究學院(ERRI),數據根據2011-2013 年的平均值。

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