亞洲透視: 當美國聯儲局收緊政策時，亞洲處於較佳位置 - 2015年第2季

陳柏鉅,
首席投資總監, 亞洲區（日本除外）, 景順投資管理

當美國聯儲局收緊政策時，亞洲處於較佳位置

貨幣及財政狀況轉佳，有助減少蔓延風險

美國聯儲局預料將於年內加息。現時，市場普遍預期當局，將於9月或以後採取行動。由於這是美國逾十年來，首度加息，投資者對亞洲市場的反應，以及會否導致2013年下半年的「縮減量寬恐慌」(taper tantrum)重現感到憂慮，並不令人意外。我們認為，市場出現相若反應的風險較低，源於以下數項理據。

有別於2013年的情況，目前大部分亞洲國家，更靈活實施貨幣政策，主要受惠於通脹風險偏低、外債減少和外匯儲備增長。此外，是次情況有別，亦源於歐洲央行及日本央行，實施進取的量寬政策，與聯儲局的政策方向分歧。這可望有助環球經濟，抵禦聯儲局收緊政策造成的衝擊。

2013年「縮減量寬恐慌」的情況如何？

在2013年5月，聯儲局宣布，開始縮減量寬規模或退市，觸發投資者大舉拋售所謂的「風險資產」，因此新興市場備受影響，市場投資氣氛惡化。摩根大通數據顯示，亞洲（日本除外）股票基金最終於2013年錄得170億美元的資金流出，對比2012年錄得60億美元的資金流入。在2013年5月至2013年12月期間，東南亞貨幣兌美元貶值幅度相對偏高。印尼盾下挫20%，泰銖貶值11%，而菲律賓披索亦回落8%。北亞貨幣所受的影響較小，事實上韓圜和人民幣均告升值。股市走勢與貨幣市場相若。由2013年5月至12月期間，MSCI印尼指數表現相對MSCI亞洲（日本除外）指數，跑輸33%。MSCI泰國指數落後23%，而MSCI菲律賓指數則較MSCI亞洲（日本除外）指數跑輸收18%。

為何今次的情況有別？

聯儲局結束量寬計劃至今不過數年。當聯儲局這次實際開始收緊政策時，為何亞洲市場的反應有別?儘管商品價格急挫，促使通脹風險有限，足以令情況截然不同，但其他基本因素，亦說明現時亞洲的狀況優於2013年。

鑑於各地區和國家的相關因素不同，故新興市場因個別國家而反應各異的機會大於過往，而決定市場反應的關鍵因素，在於經濟體系的實力、外國投資比重及投資者，對當地政策靈活性的信心。

外匯儲備增長︰綜觀2013年「縮減量寬恐慌」期間的所謂「脆弱五國」（Fragile Five，即土耳其、印度、巴西、印尼及南非），各國在2013年後採取的措施顯著不同。印尼和印度已提高外匯儲備約25%，而其他國家的外匯儲備，則維持不變。此外，投資者對印度和印尼的改革和政策大綱，更具信心。中國的外匯儲備為全球最大，總額達3.7萬億美元，而十個亞洲（日本除外）國家中，有七個國家的外匯儲備超越美國。

靈活放寬貨幣政策︰有市場人士憂慮聯儲局加息周期可能局限亞洲區內放寬貨幣政策。然而，有別於過往的情況（包括2013年），區內通脹風險溫和，為不少央行在必要時放寬政策預留空間。按現時狀況來看，在十個亞洲（日本除外）經濟體系中，有九個市場的生產物價下降；六個市場的消費物價指數通脹低於1.5%。過往的部分例子顯示，亞洲通脹偏高，阻礙央行放寬政策以支持經濟。這正是1994年的情況，當時資產價格攀升，促使通脹急升。然而，預料現時亞洲通脹維持偏低，主要是由於商品價格疲弱，加上經濟復甦處於初段及主要國家持續計劃推行結構性改革。

債務狀況︰過往當美國利率上升時，投資者傾向把現金轉投美國資產，減少風險較高的發展中市場持倉。外國投資者，對當地貨幣債券持量偏高的國家，僅限於印尼及馬來西亞。另一方面，大幅依賴海外融資，可增加國家受融資和貨幣風險影響的程度。除香港、新加坡（兩地貨幣與美元掛鈎）及馬來西亞外，如下圖所示，亞洲國家的外債，遠低於大部分非亞洲新興市場。

亞洲錄得經常賬盈餘︰繼美國在2013年下半年結束量寬後，亞洲的經常賬結餘，已見顯著改善。在2013年，印度、印尼及泰國面對龐大赤字。印度和印尼的目前狀況依舊。然而，印尼的經常賬赤字，已由佔國內生產總值的-3.2%，收窄至-2.9%，而印度的經常賬赤字，則從2012年佔國內生產總值的-4.3%，回落至-1.1%。按目前情況來看，在十個亞洲（日本除外）經濟體系中，有八個市場，錄得經常賬盈餘。

美元走強的狀況回軟︰德國政府債券孳息上升，加上市場憂慮美國經濟在過去數月，引致美元兌主要貨幣貶值。展望後市，油價回穩及歐盟經濟跡象向好，可望提高歐盟的利率。上述情況，可能限制美元強勢。對亞洲而言，這必然成為利好消息，因美元強勢，甚少利好亞洲市場的資金流。

亞洲市場現時處於較佳位置

儘管美元早於去年7月初至今保持強勁，但亞洲貨幣表現相對優於非亞洲國家。主要動力，源自亞洲的政策和改革進程利好、經濟基本因素改善、貿易價格比率轉佳（因為大部分亞洲國家，是商品進口國）及外債減少。鑑於外匯儲備、經常賬和政策靈活性，在過去數年顯著改善，我們有信心亞洲市場處於較佳位置，可抵禦聯儲局決定加息時，短期環球投資氣氛惡化的影響。

市場概況

由於貨幣政策普遍有利增長，加上改革及商品價格疲弱，令通脹的潛在威脅受控，因此亞洲股市的前景保持正面。綜觀亞洲市場，我們繼續看好印度，因為當地政策官員推動改革，並採取措施以推動增長。鑑於香港及韓國的政策環境令人鼓舞，我們亦看好該兩個市場。儘管對中國股市來說，當地的改革及貨幣政策方向正確，但我們對其增長前景採取審慎立場，即使當局加推貨幣寬鬆政策，開始減低保持審慎的需要。台灣方面，雖然物價回落，但央行繼續維持政策不變。綜觀東南亞國家聯盟（東盟）地區，我們維持對五個國家（新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國及印尼）的不同展望，原因是各自的政治及宏觀經濟環境，有所不同。我們較看好菲律賓及泰國，對印尼較不樂觀，並對馬來西亞和新加坡，採取審慎立場。

中國：政策方面，中國人民銀行（人行）繼續採取措施以支持流動資金增長，而政府亦公布扶助房地產業的政策。政府改革正展現動力，有助長期增長前景向好。鑑於近期的經濟狀況利淡，加上政府致力維持約7%的增長，我們預期，當局將採取進一步的貨幣及財政行動，以支持改革及經濟。

香港：我們仍然看好香港。當地的經濟相對穩健，加上貨幣政策帶來相當支持，因此將繼續推動資產市場。此外，香港的消費物價正在上升，而零售銷售繼農曆新年期間，出現波動後於2月反彈。滬港股票市場交易互聯互通機制近期的變動令人鼓舞，刺激內地對港股的需求強勁。由於相對估值具吸引力，預料有關趨勢應會持續。

台灣：我們對台灣保持審慎。儘管物價下跌，但央行認為近期的變動僅屬短暫，故維持利率不變。當地的出口增長，因全球需求仍然波動而放緩，促使企業維持審慎。利好因素方面，台灣的勞工狀況持續改善。

韓國：我們繼續看好韓國。由於國內生產總值轉弱及定價壓力仍然相對溫和，央行決定減息。雖然生產弱勢拖累貿易狀況繼續失色，但消費卻逐漸改善。隨著南韓總理因醜聞而請辭，當地的政治狀況處於過渡階段，但持續推行各方面的改革。

印度：我們仍然看好印度。由於政府致力推行結構性改革，當地的貨幣政策維持寬鬆。氣候欠佳導致物價出現上行壓力，但預料不會影響政府施政。由於財政政策旨在重振投資周期，我們預期資本財貨的需求將會增加。受到消費相關需求及資本財貨所支持，當地的生產狀況利好。整體而言，儘管經濟復甦過程可能遇到若干阻力，但整體情況正在改善。

印尼：鑑於印尼的企業盈利，令人失望及施政複雜，我們把印尼的評級下調至中性。總統佐科(Joko Widodo)推行改革時遇到阻力，而公眾愈加不滿。儘管實現改革的進程可能需時，但外資發展正面，而製造業基礎日益增長，亦令人鼓舞。

馬來西亞：我們對馬來西亞保持審慎。近期的經濟指標繼續顯示，當地的經濟增長減速，因為油價疲弱正影響馬來西亞的財政狀況及經濟。儘管市場預期當局即將減息，但央行傾向採取觀望態度，直至經濟狀況為放寬政策提供充分理據，導致市場憧憬被推延。隨著政府準備減少補貼，財政緊縮措施正取得進展。在政策癱瘓及盈利增長失色拖累下，我們現時認為，馬來西亞的投資機會有限。

菲律賓：我們上調菲律賓的前景評級，因為當地增加投資開支和出口趨強，帶動宏觀經濟狀況改善。企業盈利可觀及基本因素正面，亦繼續為股市帶來支持。當地的汽車銷售增長強勁，顯示消費正在逐步改善。基於目前估值昂貴，我們繼續挑選估值合理的優質公司。

新加坡：我們認為新加坡的前景，較不樂觀，因為當地生產轉弱及核心通脹壓力仍然沉重。我們預期新加坡，將繼續勉力進行經濟重組，並關注其短期寬鬆貨幣政策前景，可能受限。

泰國：我們仍然看好泰國。當地若干範疇的製造業活動增強，而出口則再次略見疲弱。寬鬆貨幣政策及推延至經濟復甦後增加消費稅，將有助支持當地的消費市道。基於原材料及融資成本下跌，市場將隨著經濟逐步復甦，而展現具吸引力的投資機遇。

澳洲：我們減少澳洲持倉，因為商品價格走低肯定導致企業盈利受壓。澳洲的整體經濟增長繼續低於長期趨勢，因為其貿易價格比率轉弱。當地的企業及消費信心仍然欠佳。儘管有跡象顯示消費者正受惠於油價下跌，但不足以抵銷營商環境的弱勢。