經濟透視: 日本「量化和質化寬鬆」政策未能奏效的原因 (2015年6月)

祈連活,
景順集團首席經濟師

日本中央銀行,過去兩年積極刺激經濟增長,但旨在挽救經濟的「量化和質化寬鬆」政策,並無助加速創造新信貸或貨幣增長,所以並未能振興經濟或刺激通脹上升。雖然當地銀行於日本央行的儲備或活期存款有所上升,但商業銀行的貸款增長,仍低於2.7%的增長(按年)水平。日本央行擴張資產負債表,並無令廣義貨幣供應M2或M3,以及銀行資產負債表加速增長,主要有兩個原因:

首先,日本央行並非以『非銀行持有』的日本政府證券,為購買目標,而是直接從銀行購入大量該等證券。當地商業銀行的日本政府債券持倉,由2013年3月的166.6萬億日圓,下跌至2015年3月的124.8萬億日圓,跌幅為41.8萬億日圓。換言之,日本央行自2013年3月購買總值156萬億日圓的日本政府債券當中,27%來自商業銀行銷售。這意味著當地銀行,透過交換所持有的日本政府債券,以增加於日本央行的儲備或活期存款。這純粹為資產互換,並無增加流入企業或家庭的貨幣供應。

其次,日本央行每月購買的債券大部分都為國庫票據,主要亦是來自商業銀行。由於該等票據為短期證券,必須持續於到期日轉倉,才能維持擴張資產負債表的效應。舉例來說,在截至2015年3月財年期間,購買日本政府債券的總金額為96.6萬億日圓,而且大部分保留在資產負債表內,而購買國庫票據的金額高達101.8萬億日圓,但只會以49.7萬億日圓未償還結餘的形式顯示。同樣,這等同資產互換,而企業或家庭所持的貨幣結餘事實上並無擴張。

因此,貨幣增長和銀行貸款增長依然呆滯。

長遠而言,銀行貸款增長是廣義貨幣供應M2增長主要動力,並帶動開支上升

然而,日本央行近期的分析,表明「量化和質化寬鬆」政策的成效,大致符合預期,但該項分析,並無考慮銀行的資產負債表。上述日本央行分析的重點,主要取決於利率效應(即實質利率偏低帶動開支上升),但完全忽略銀行體系的傳導效應(即是在建立支持開支所需的貨幣和信貸過程中,銀行或其他金融機構的中介角色)。

然而,長遠來說,銀行貸款增長與廣義貨幣供應M2增長之間的相關性舉足輕重,而貨幣增長與開支增長之間的相關性亦然。銀行在放貸的同時,會把這筆金額,計入借款人的存款賬戶。換言之,一般來說,貸款和存款的增長幾乎相若。此外,開支增長,通常會隨著貨幣增長上升。然而,日本央行卻忽略兩者之間的關係。

以絕對基礎計算,商業銀行的資產負債表擴張,但主因是銀行於日本央行的活期存款金額增加,而非客戶存款,或借貸金額顯著上升。現時,「量化和質化寬鬆」政策,並無助銀行的資產負債表,或市場的貨幣供應M3充分增長,令政策未能發揮效用。由於政策失效,經濟活動可能仍然呆滯,而核心消費物價指數,或於未來數月跌至零水平,若能源價格在2015年餘下時間,並無顯著上升,該指數甚至可能逆轉,促使日本重陷通縮困境。

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