市場透視: 中國政策 - 置換「地方融資平台」債券進展順利 - 2015年6月

蕭光一,
大中華區首席投資總監

中國政府推出大規模的置換債券計劃，處理地方政府的債務問題。這可能從基本上緩和近年投資者對中國金融體系的憂慮。

在公布43號文後不久，中國財政部向地方政府，發出1萬億人民幣額度，藉以把地方政府融資平台(LGFV)債務，置換為孳息率較低的地方政府債券。另外，政府亦披露置換債券的詳情，以及完成置換的限期。我們認為，重點在於這顯示中國的地方政府改革，進展順利。

地方政府融資平台的起源

地方政府融資平台源於1994年，當時中國政府禁止地方政府發行債券，或直接向銀行借貸，導致衍生地方政府融資平台，作為地方政府項目不入帳的融資來源，但規模不算龐大。近年借貸進一步擴大，以致中國在2009年推出規模龐大的刺激經濟措施後，出現逾10,000個地方政府融資平台。大型項目的開支，加上抵押不足和過高的現金流估計，導致資產不足以應付負債。

43號文顯示決心

43號文是國務院在2014年10月頒布的文件，透過加強地方政府負債結構的透明度，處理地方政府融資平台的根本問題。根據該文件，在2016年起及其後，所有政府融資項目，需由省政府發行的地方政府債券提供融資，不得再使用地方政府融資平台或其他途徑。地方政府的貸款，亦將納入財政預算計劃。中央政府明確表示，將會為地方政府訂定額度，限制日後過度投資。隨著權責和透明度增強，我們相信這些措施，會限制日後不必要貸款增長的情況。

推出債券置換計劃

在數月內，政府披露如何落實43號文。地方政府將可發行1萬億元人民幣地方政府債券，置換現有本年到期的地方政府融資平台。這置換安排，佔本年到期地方政府債務數額的54%*（1.9萬億元人民幣）。政府明確表示這些債券，需由向地方政府融資平台借貸的銀行購買，作為置換的一部份。另外，當局審批發行6,000億人民幣的新債，作為基建項目和融資用途。這意味著地方政府融資平台貸款不再是銀行入帳，地方政府將持有同等數額的地方政府債券，實際上把不入帳的貸款，轉置為正規的財務承擔。

透明度更高

隨著地方政府融資平台為政府擔保債券取代，地方政府的融資操作，在權責和透明度方面均較過去顯著改善。由於息率較低、貸款年期較長和信貸評級較地方政府融資平台高，地方政府亦將因借貸改善而受惠。隨著融資成本下跌及還款期延長，加上債券應可以續期，地方政府將可更靈活償還現有借貸。隨著貸款轉移到較正規的渠道，地方政府債券將納入政府債務佔國內生產總值比率（規模更大），讓市場人士對中國實際貸款狀況有更高的透明度。另外，由於地方政府債券取代地方政府融資平台，過去資產負債不符的情況將顯著改善。

銀行信貸風險下降和妥善管理不良貸款

從銀行的角度來看，地方政府融資平台相關的潛在不良貸款(NPL)將會減少，支持銀行信貸風險大幅下跌。因此，不良貸款將會受控，並可妥善管理。地方政府債券的風險比重較低，意味著銀行所需的存款準備金將會下降，因為政府債券的違約風險，較地方政府融資平台貸款為低。

銀行的信貸風險顯著下降固然利好，但地方政府債券的回報率較低，導致銀行的盈利率轉弱。其他因素亦將利淡銀行的盈利。開放利率可能長線利好銀行，但短線來說，隨著開放利率，銀行之間的競爭將會增加。因此，銀行的淨利息收益率可能縮減。另外，由於需求減弱，經濟放緩將壓抑貸款增長。近期推行的金融體系改革，固然顯示中國政府致力清理影子銀行體系，和地方政府融資平台的決心。然而，雖然金融改革長線的效益利好，短期的盈利風險仍然偏高，故不宜看好銀行業。

總結

中國顯然決心改革地方政府融資平台，特別是披露43號文，以及透過地方政府融資平台置換債券落實有關政策，是當局處理金融體系問題邁出的第一步。事實上，多年來，金融體系風險是外國投資者主要的憂慮之一。我們認為推出債券置換，應可紓緩投資者的憂慮，因而降低銀行業的風險。現時銀行業佔MSCI中國指數四分之一的比重，金融體系的風險下降，無疑利好中國股市的前景。