經濟透視：季度經濟展望 - 2015年第二季

祈連活(John Greenwood),
景順集團首席經濟師

引言

• 美國及英國與日本及歐元區的貨幣政策立場顯著迴異，導致貨幣、定息及股票市場在2015年首季更趨波動，情況屬意料之內，而有關走勢應在2015年延續。
• 現時聯儲局步向於年內較後期間加息，而英國通脹降至0%則幾乎可以肯定英倫銀行的加息時間將後於聯儲局。同時，歐洲央行及日本央行將繼續購買主權債券，並維持政策利率於接近零水平。
• 央行政策分道揚鑣，反映美國及英國與歐元區及日本的實質國內生產總值增長率存在顯著差距（圖1）。

• 由於石油及其他商品價格在2014年下半年低收，因此近乎所有主要國家的整體消費物價指數通脹率均大幅下降。然而，價格下跌的真正基本原因是大多數主要國家的貨幣及信貸增長率非常緩慢，只有美國的貨幣及信貸增長率處於正常水平。
• 由於商品價格下跌主要由於需求疲弱而非供應過剩，而提振需求明顯較減少供應困難，因此商品價格可能持續呆滯多一段期間。
• 歐元區方面，繼消費物價指數開始錄得通縮後，歐洲央行最終在2015年1月22日宣布推行量化寬鬆計劃（量化寬鬆－由歐元區內的央行購買主權債券）。有關計劃在2015年3月9日展開，預計將延續至2016年9月。計劃能否成功將取決於歐洲央行及區內央行是否從非銀行機構買入長期債券。
• 英國的經濟復甦步伐持續暢旺，但2014年第四季的實質國內生產總值增長放緩至0.5%（年率化增長為2.2%）。就業增長持續強勁，而失業率已經下降，但實質工資增長仍未顯著。大選結果是市場在未來數周面對的主要不明朗因素。
• 日本在2014年4月調高消費稅並導致經濟下滑，有關情況已經紓緩，但2015年的經濟增長預測仍備受壓抑，而通脹預測－「安倍經濟學」的主要目標之一－下降至遠低於日本央行的2%目標。

• 綜觀新興市場國家，由於中國出口遜於預期，加上固定資本投資減慢，促使私營機構持續調低對當地的經濟增長預測。由於資金進一步流出，意味著內地央行人民銀行需以一系列無實際效用的貨幣市場寬鬆措施，以應對因資金流出而形成的政策緊縮影響。
• 其他新興市場國家方面，經濟增長仍然疲弱，特別是巴西和俄羅斯，當地的經濟增長率放緩至停滯水平。印度並未出現相同情況，但儘管國內生產數據獲修訂，當地經濟並未如新任總理莫迪所承諾般重拾增長動力。
• 美元應會保持堅挺，目前至少有三項因素帶動美元於年內進一步升值：美國的經濟復甦優於其他領先國家，吸引資金流入；聯儲局邁向於本年及明年加息；以及商品價格持續疲弱，預期將利淡一眾商品生產國的貨幣價值。
• 我的長期觀點是現時的商業周期擴張可望持續，主要由於經濟增長及通脹偏低將有助避免推行導致擴張環境提早結束的緊縮政策。此外，儘管美國經濟復甦已持續五年，但現時僅開始展現正常復甦的典型特質：當地銀行開始代替聯儲局提供信貸，而且企業投資回升，消費開支亦重拾正常動力。

美國

繼於過去多年錄得令人失望的表現後，美國經濟增長在2014年最後三季重拾較正常的「復甦」步伐。當地經濟在2014年首季受到異常寒冷的氣候拖累，但於第二、第三及第四季平均錄得3.9%的年率化增長率－與過去的復甦初期相符。其後，經濟增長步伐應靠穩於2.5%至3.0%的水平。我預期2015年的整體經濟增長為2.9%。當地重拾正常狀況的基本原因是家庭及金融機構大致完成修補財政。

最令人鼓舞的經濟復甦特質是就業持續增長及失業率相應下跌。舉例說，在去年9月至本年2月的六個月內，非農業就業職位平均每月增加292,000個，而失業率於期內從5.9%下降至5.4%。儘管如此，包括聯邦公開市場委員會在內的一眾政策官員均認為，美國勞工市場仍顯著疲軟，主要由於參與率偏低反映喪志勞工(discouraged workers)退出勞動市場（勞動人口參與率低企亦反映人口老化等結構性因素）。展望未來，隨著實質國內生產總值轉強，職位數目應持續增加，但步伐應與過去六個月不同。

自聯儲局在2014年10月結束資產購買計劃以來，商業銀行持續透過銀行貸款創造信貸，從而確保貨幣增長率充足。舉例說，廣義貨幣供應M2在2月的增長為按年6.3%，而整體銀行貸款增加7.7%，意味著銀行體系順利承接創造信貸的重任，儘管影子銀行體系仍未展開持續的升勢。無論如何，現時聯儲局可考慮於6月或9月展開利率正常化的進程，主要取決於經濟狀況。持續一段長期間的異常寬鬆貨幣政策將會結束。然而，只要貨幣和信貸維持充分增長，加息不應與收緊貨幣政策混為一談。

調查數據例如供應管理協會指數好淡爭持，主要由於美元強勢。因此，雖然供應管理協會製造業指數（反映美國大型出口商的表現）在3月跌至51.5，但非製造業指數（主要涵蓋當地服務業）在2月繼續處於56.9的高位。房市活動持續呆滯，新屋動工約為每月100萬間（以年率計），但房價逐步靠穩，涵蓋20個城市的標準普爾╱Case-Shiller房屋價格指數在1月按年上升4.6%。雖然長期利率低企有助再融資活動上升，但購買房屋的按揭申請因銀行取態審慎而持續偏低。繼於2014年首季下跌後，私營範疇的固定投資適度回升，自2006年至2007年以來首度升近金融危機前的水平。整體而言，經濟復甦的進度理想但並非過熱，隨著信貸維持適度增長，我預期有關走勢將可延續。

通脹持續下跌，符合通脹偏向於經濟復甦初期下跌的市場傳統智慧（圖3）。貨幣及信貸增長偏低，加上存在閒置產能及商品價格急跌（特別是自2014年中以來的能源價格），令上述情況更為顯著。即使商業銀行開始以較正常的步伐擴張，我認為仍需兩年或以上的時間，才可讓貨幣及信貸增長加速的動力滲透至通脹。在這環境下，我於長期以來一直預計通脹率將低於普遍預測，預期美國在全年的消費物價指數通脹為0.1%。

歐元區

歐元區方面，歐洲央行在1月22日表示將推行量化寬鬆，意味著歐元區內的央行將購買主權債券。計劃在3月9日展開，並將以每月500億歐元的步伐進行（外加既有的每月100億歐元資產抵押證券及有擔保債券），直至2016年9月。長期以來，歐洲央行理事會的保守派成員一直抵制推行量化寬鬆，而僅於2015年1月消費物價指數開始錄得通縮後才表示贊成。

雖然透過推行量化寬鬆措施以避免通縮為時已晚，但若有關措施所推行的規模及年期充足，無疑可把目前歐元區的疲弱復甦轉為暢旺的升勢。計劃的成功關鍵將取決於其構思和推行。當局的意圖是購買餘下年期為兩年至30年的主權及超主權債券。然而，就如聯儲局所察見般，購買短期票據通常是一個失誤，因而需要在2011年至2012年推行額外計劃以延長年期，包括沽售短期票據及購買長期票據（有關措施意味著孳息曲線扭曲，因此稱為「扭曲操作」）。此外，合適的交易對手是一個關鍵問題。由於歐洲央行致力在第二市場買債，因此當局從非銀行機構購買證券顯得重要，以確保能創造新存款，從而保證貨幣增長加快並觸發「重整組合」效應。若當局從銀行購買證券，將無法確保可創造額外存款（或貨幣供應M3）（這是2011年至2013年長期再融資操作未能奏效的根本原因）。

隨著歐洲央行採取重要但遲來的政策創新，季內的最顯著發展是歐元在外匯市場的弱勢。該貨幣從1月兌1.21美元跌至3月中的1.05美元，並可能在4月至6月的季度跌至一算。若外國需求保持堅挺，無疑將有助提高歐元區出口商的銷售及市場佔有率，為歐元區經濟活動注入急需的動力。

然而，實際問題來自當地因素，需求不足令消費和商業開支持續疲弱、國內生產總值偏低及失業率高企（圖4）。有關情況可從基本上解釋為何歐元區出現通縮。因此，實質國內生產總值僅於2014年第三季按季增長0.2%，並於第四季增長0.3%。以定數為基礎並連繫至2010年的物價，上述的增長率分別處於按年0.8%及0.9%的疲弱水平－我把這個情況形容為在低位顛簸而行。

在去年每月的新聞發佈會上，歐洲央行均發表經濟即將復甦的「真言」，但最終卻成為泡影。雖然如此，當局在本年保持樂觀，並把2015年的經濟增長預測調高至1.5%，2016年亦上調至1.9%。大部份歐洲經濟師均跟隨歐洲央行的行動，彭博資訊的2015年普遍預測為1.3%，2016年為1.6%。我對2015年的預測是1.2%。

不管如何，個別歐元區成員國能夠展現更暢旺的增長。德國在2014年第四季的實質國內生產總值增長為按年1.6%；西班牙的增長達2.0%，是歐元區平均的兩倍以上；而愛爾蘭的實質國內生產總值增長處於按年4.1%的暢旺水平。表現落後的國家方面，法國錄得按年0.2%的疲弱增長，而意大利則處於-0.5%的更低水平。

有別於美國及英國，歐元區失業率僅微跌，大致維持於11.4%的水平。部分國家表示其經常賬盈餘穩健，但此情況僅反映內需不足（即家庭、商業及政府開支低於正常水平），從而導致進口相當疲弱。從更準確的角度來看，經常賬結餘應就「充分就業均衡」進行調整，而此舉難免促使有關盈餘大幅下挫甚至陷入赤字。

英國

英國經濟復甦的步伐略為放緩，由2014年首三季平均按季增長0.7%（年率化為2.8%）減慢至2014年末季的0.5%（年率化為2.2%）。受惠於燃料價格下跌，消費者的購買力在年初上升，但名義收入及就業增長則放緩。雖然在大部分情況下，其增長率已不俗，但在英國經濟距離完全發揮其潛力尚遠之時，增長步伐放緩，意味著當地的經濟復甦仍然脆弱。英國的當地及外部因素均呈弱勢。有鑑於此，就目前來看，英倫銀行在2015年加息或收緊貨幣狀況的可能性不大，因此舉可能導致經濟顯著回落。

綜觀復甦強勁的每個環節，似乎都出現疲軟或脆弱的相關元素。舉例來說，儘管勞動市場大幅改善，但工資增長仍然疲弱，而受工資增長疲弱影響，稅務收益亦下跌。此外，雖然商品及服務出口自經濟衰退谷底以來錄得18%的實質升幅，但對外經常賬赤字擴闊的幅度令人憂慮。再者，即使銀行的資產負債表逐步轉強，但貨幣及信貸增長仍然偏低，表現令人失望。這是促使消費物價指數通脹跌至0%的基本因素。

在最近數季，勞動市場顯著改善。例如，就業人數持續上升，截至2015年1月止的三個月達至3,094萬人，較去年同期增加617,000人，或自經濟衰退期間的低位上升接近200萬人。同樣，失業率持續下跌，在1月份跌至佔勞動力5.7%或186萬人，較去年同期下跌479,000人。即使在這些利好趨勢下，青年失業率（介乎18至24歲）雖然自2011年11月的20%高位回落，但截至1月止的三個月仍錄得14.3%。整體來說，工資增長依然呆滯。最新的數據顯示，截至1月止的三個月，平均每周工資按年上升1.6%（不包括花紅），若計及花紅則升1.8%。

中至低收入工人工資增長疲弱屬全球趨勢之一，這與中國及印度等大型新興經濟體加入全球貿易體系相關，不能歸咎於英國的國家政策。雖然近日英國的工資增長已超越現水平的消費物價指數通脹，但需進一步上升，才能確保當通脹再度升溫時，可持續錄得實質工資增長。

受工資增長疲弱影響，所得稅的稅務收益低於聯合政府預期，因而導致預算赤字繼續較預期擴闊，而國家債務仍接近高位。（因政府出售其於萊斯銀行的股份，預算案顯示國家整體債務象徵式地下跌。）

此外，英國仍非常容易受外圍因素疲弱影響，特別是其最大的貿易夥伴歐元區。美國受惠於競爭力改善及頁岩油氣開採，自經濟開始回升以來，其經常賬佔國內生產總值的百分比並無惡化，但英國的情況有別，其整體經常賬及有形貿易赤字持續處於歷史高位。英國的有形貿易差額高達每月100億英鎊赤字，而經常賬赤字在2014年第三季擴闊至270億英鎊。

此外，廣義貨幣及信貸增長仍然疲弱－僅足以在2%目標通脹率下維持現水平的實質國內生產總值增長，儘管政府兩度實施促進信貸增長的計劃（「融資換貸款計劃」和「置業援助計劃」），以及處於接近零利率的環境。在2月份，廣義貨幣供應M4x（家庭、非金融企業及非銀行金融企業﹝不包括若干類似銀行的中介機構﹞持有的總資金結餘）按年增長4.3%；而貨幣供應M4（定義較廣泛，包括所有金融企業的資金結餘）則按年下跌3.2%。借貸方面，M4借貸在2月份按年下跌3.9%，家庭貸款微升，但金融及非金融企業貸款則下跌（圖5）。

在上述情況下，信貸或國內生產總值增長飆升，或通脹突然升溫不會構成風險。相反，現時的風險在於增長放緩及可能出現通縮。就目前來說，我預期本曆年的實質國內生產總值增長為2.3%，而消費物價指數通脹為0.3%。

日本

「安倍經濟學」（由現任首相提出的政策，旨在重振日本經濟增長及恢復適度的正通脹）實施至今已兩年。由於執行貨幣政策與其效益惠及消費物價通脹之間一般滯後兩年，因此現時該政策理應達到預期的成效。令人遺憾的是，綜觀「安倍經濟學」旨在應對的三個範疇－通脹、財政預算狀況及經濟增長，成效均令人失望。

首先，貨幣方面，雖然日本央行積極擴大財政規模，並已達到在2015年4月前擴大一倍的目標（與2013年3月比較），但商業銀行並未積極增加貸款以抵銷其證券持倉的跌幅。因此，廣義貨幣增長(M2)在2014年1月至9月期間由4.2%放緩至3.1%，並在最近數月大致維持3.4%不變。由於決定通脹的因素是廣義貨幣，而非日本央行的財政規模，故現時通脹達到2%政府目標的機會甚低。撇除調高消費稅的影響，迄今，大部分通脹可歸因於日圓轉弱和進口商品價格上升（特別是能源產品及食品），而非內需轉強。這意味著在按年比較扣除去年4月調高消費稅的影響後，通脹應回落至介乎0.5%至1%。我預期2015年的整體通脹率將為0.7%，遠低於2%的目標。

其次，就另一「矢」（財政政策）而言，由2014年4月起調高消費稅3%，促使預算赤字佔國內生產總值百分比由2013年財年的9.2%，下降至2014財年預計的7.6%，但代價是造成經濟增長放緩。舉例來說，自調高消費稅後，零售銷售每月平均下跌0.6%，而整體個人消費開支（佔國內生產總值百分比）並未從2014年第二季急跌5%的水平回升。

「第三矢」結構性改革方面，縱使政府部門和首相安倍晉三的顧問已列出詳盡的計劃和預測，但落實推行的措施不多。箇中問題是安倍晉三未能面對農民、貨車司機或部分專業人士團體等既得利益者所建立的強大政治游說組織。因此，每當提出改革措施時，當局最終都會打消念頭，因此實質的潛在增長幾乎並無上升。主因仍然是勞動力下跌（與人口老化和出生率下降相關），以及生產力增長輕微（自1990年以來每年增長1.4%），導致實質國內生產總值的增長率非常溫和。

此外，儘管自2012年末季安倍晉三獲選首相以來，日圓兌美元貶值53%，但對外貿易和經常賬轉弱繼續拖累經濟增長。主因是日本核電廠在2011年的福島海嘯中受到破壞，促使當局需轉而增加石油和天然氣進口。即使日圓貶值，但經常賬盈餘由2010年佔國內生產總值4%跌至約1%。與此同時，貿易差額亦跌至顯著和持續的赤字水平（圖6）。

中國及亞洲（日本除外）

中國經濟仍明顯出現放緩的跡象，即使官方的國內生產總值數據反映市場動力不變。當局公布2014年第四季的實質國內生產總值增長按年上升7.3%，但私人企業的預測（建基於過去與國內生產總值密切相關的一系列經濟數據）則顯示增長顯著放緩（圖7）。當然，近年中國的經濟結構轉型至服務業佔國內生產總值的較大比重，但大部分「反映」增長的預測並無計入這個轉變。即使如此，中國自環球金融危機以來的六年間出現如此重大轉變令人懷疑，故傳統的量度標準仍具一定的效用。

無可置疑的是，去年中國政府在管理經濟方面面對更多的困阻。過往，當局從未真正透過利率推動經濟增長，因此把經濟調整至利率和貨幣匯率較靈活的狀況殊不容易。過去的國際收支平衡可概括為：

經常賬盈餘 + 資本賬盈餘（流入） + 錯誤與遺漏 = 儲備變動

事實上，私人企業盈餘（首兩項）與累積龐大儲備的趨勢（實際上為資金流出）相符。然而，現時經常賬盈餘大幅減少，加上私人企業的資金流出，因此當局需減少儲備，致力在管理匯率的情況下維持整體收支平衡。但是，當央行沽出儲備換取人民幣時，這對內地貨幣市場構成緊縮效應，實際上即減少內地貨幣供應。

為預防或紓緩上述緊縮效應，除減息及調降法定存款準備金率外，中國人民銀行（人行）在去年必須推出一系列新寬鬆措施，例如短期流動性調整工具、常備流動性便利、中期借貸便利和資產抵押再貸款。即使推出上述措施，貨幣狀況（以貨幣增長率為指標）亦持續緊縮。簡單來說，即使人行一方面放寬政策，但其維持固定或管理匯率的責任，意味著另一方面卻緊縮貨幣狀況。上述情況導致中國現時處於非自願的貨幣政策緊縮狀態。

綜觀各項輔助性的寬鬆措施，刻意令人民幣貶值，使其匯率由2014年1月約每美元兌6.05元人民幣，貶值至2015年3月初的每美元兌6.27元人民幣，可說是最重要的措施。此外，當局至少還實施兩項小型的財政刺激計劃，以及放寬房貸。然而，經濟持續復甦的前景仍顯著取決於輸往海外市場的出口能否回升，而現時該等市場的需求疲弱。舉例來說，歐元區、巴西和印度均為中國的主要貿易夥伴，但現時這些經濟體的增長非常低。因此，中國的出口增長仍然疲弱，儘管在2月份因農曆新年期間出現反彈。

至於當地經濟方面，房屋價格自2013年按年上升16.4%的高位回落，在2015年2月按年下跌5%，促使當局放寬房貸。更嚴峻的是持續有廣泛的跡象顯示，多個行業均出現產能過剩的情況，為銀行體系增添信貸風險。此外，銀行壞賬增加，多隻企業債券瀕臨違約，而且財務報告顯示，中小型企業的信貸風險因經濟增長放緩而上升。

我預期2015年全年的中國官方實質國內生產總值將繼續放緩至7%，但在2015年第四季之前增長率應減慢至6.5%，而全年的消費物價指數通脹可能維持在1%至2%的低水平。生產物價將持續下跌。

其他亞洲市場方面，全球貿易放緩正影響大部分區內經濟體，只有菲律賓和馬來西亞的增長率在2014年達到6%，而市場預期只有印度和菲律賓在2015年達到6%。區內的通脹率亦偏低，市場普遍預期在2015年，只有印度和印尼的消費物價指數通脹高於5%，這是由於內需疲弱，加上在美元趨升下，當地貨幣大致維持其價值。拉丁美洲、中歐及非洲其他新興市場方面，整體區內市場正注視及觀望升幅轉強的已發展市場，特別是展開較強勁增長的歐元區。

商品

我在過去一年半看淡商品價格的前景。在2014年下半年，廣泛工業、貴金屬及農業商品價格明顯普遍下跌（見圖8）。雖然在2015年首季偶爾回升，但部分主要工業商品市場的弱勢持續。例如，鐵礦（澳洲輸往中國的主要出口）價格在去年9月由每公噸113美元跌至90美元，並於今年3月底跌至50美元。同樣，由澳洲輸往中國的焦煤價格亦由2013年3月每公噸252美元下跌幾乎一半至2015年3月的132美元。

基本工業商品價格下跌反映需求疲弱及供應過剩。需求方面，中國、巴西和印度的經濟活動放緩，加上歐元區經濟呆滯，削弱最終需求。與此同時，個別市場的發展亦促使供應上升。舉例來說，美國的石油產量（主要為北達科他州、德克薩斯州和新墨西哥州的頁岩油）在2014年躍升每日120萬桶或16%至每日870萬桶。這是自1900年有紀錄以來美國原油最大的擴張幅度。此外，穀類（玉米、大豆和穀物）在美國及全球各地均大豐收。再者，交易所買賣交易基金(ETF)的資金流出導致貴金屬供應過剩，使金價由2014年7月的每安士1,320美元下跌至2015年3月底的1,200美元。這與主要經濟體增長遜色及新興市場增長放緩導致環球需求疲軟的趨勢相符。

上述情況足以顯示環球需求疲弱。即使伊拉克和黎凡特伊斯蘭國(ISIS)的聖戰分子在中東地區推進，引發衝突和導致供應中斷，加上烏克蘭的地緣政治風險升溫，均不足以帶動油價上揚。

雖然各地央行以接近零水平的利率及資產購買計劃推動信貸和貨幣增長加速，但我認為隨著商業銀行及其客戶繼續聚焦於修補財政，信貸急速增長不足以刺激普遍購買力上升。這個觀點維持不變，而我認為商品價格應不會在短期內甚至不太可能廣泛上揚。

結論

在2014年下半年，商品價格疲弱，特別是油價下跌，分析師和經濟師普遍視為等同於減稅，而大多數分析師和經濟師因此認為環球經濟增長可望在2015年下半年期間回升。但是，若商品價格下跌是整體需求疲弱的徵兆，而這是由於主要經濟體的貨幣和信貸增長不足所致，情況又如何？在該情況下，商品價格下跌不會促使消費者和企業的購買力上升，而是導致生產商之間爆發價格戰、受薪僱員的工資增長持續偏低，以及主要經濟體持續處於接近通縮的狀況。

我認為最終將會證實後者較準確描述已發展及新興市場現時的情況。這對金融市場的影響是定息證券的孳息將繼續維持「較低水平多一段時間」，而股市方面，企業銷售增長、盈利增長及名義回報將會受到增長率限制而遠低於過往的標準。這便是所謂「新常態」的意思。

雖然央行利率接近零水平可透過股票、房屋及債券價格上升，有效帶動財富效應，但廣義貨幣和信貸增長緩慢，加上大部分主要經濟體的收入增長偏低，導致家庭和企業難以整頓財政及重拾正常的開支增長。就此而言，貨幣和信貸增長需要加速。與此同時，這對新興市場構成擴展效應，使其出口呆滯及增長率放緩。已發展及新興市場難免轉而採取貨幣貶值策略，期望以外部需求取代內需的不足。儘管在部分情況下，此舉或可提供暫時喘息的空間，但無法解決內需不足的核心問題。