市場透視: 中國的新常態︰2015年有何亮點?-2015年1月

鄧偉基,
投資總監,
景順投資管理

我們認為中國於2014年出現增長和改革角力的情況，導致股市反覆波動，而市場對經濟增長感到憂慮，其後當局推出定向寬鬆措施。隨著內地在2015年進入「新常態」階段，政府有意使經濟增速放緩，中國股市有何亮點？

1. 預期營運利潤率將會轉佳
   我們認為內地企業成本結構利好促使利潤率擴張，將成為中游企業的亮點。一般而言，原材料、勞工和公用事業成本及資本開支等其他後期成本，影響整體成本結構。改善利潤率的方法之一為縮減成本。儘管勞工投入成本普遍難以預計，但我們認為中國企業應可藉以下方式提高利潤率︰
   • 降低農產品以至硬商品等原材料的成本。商品價格回軟，或有助提高亞洲公司的利潤率，因其生產成本下降。
   • 減少國有企業（國企）的資本開支。當局更嚴格監督國企開支以提升效率及公司管治水平，屬改善股東回報計劃的一部分。此舉應可促使資本開支下降，並遏止過剩產能增加。
2. 減息可調低融資成本，並重振中國A股表現
   儘管當局下調借貸利率40個基點，但中國的實質利率仍處於全球最高水平。我們認為內地在2015年具進一步減息空間，可望紓緩企業借貸成本，並間接促使內地資本市場暢旺（特別是中國A股市場），因而刺激內地股市表現。
   減息是降低企業借貸成本的最直接及有效措施。我們的觀點是，減息有助經營困難的公司縮減企業融資成本，藉此紓緩上游行業的壓力，可望回復中國企業的全球競爭力。
   調降存款利率導致本土資金從財富管理產品、貨幣市場基金和銀行存款流出，因有關投資不再帶來高回報。由於內地房地產的投資機遇有限，我們認為流動資金有可能進入股市*。 自當局最近於11月底減息以來，我們察見連串互惠基金上市集資，其對中國A股的投資意欲升溫。
   我們認為上述趨勢與政府的利益相符，而投資者則由日益昂貴、以收益為本的投資工具及財富管理產品，轉投多年來持量偏低、估值便宜和具市場深度的A股。市場對A股的投資意欲重燃，亦可能促使中國企業循股市藉新股上市獲得資金**，以作為額外融資渠道，從而減少依賴銀行貸款。更多元化的融資渠道使企業更為靈活。
3. 改革的進一步發展可推動評級調整
   在2014年，中國國家主席習近平鞏固政治實力，以利便其推行結構性改革。改革步伐大致符合計劃，當局引入主要措施以應對地方政府債務、城鎮戶口及農村土地改革等結構性問題，並精簡公營機構的行政和審批程序。
   銀行業復甦。我們察見致力重振銀行業的實質進展。近年來，中國地方政府融資平台的債務問題經常成為環球投資者的主要憂慮。我們認為政府決心推行政策和管制，以提高地方政府及信託產品的透明度，將可紓緩投資者的憂慮。
   • 在2014年10月初，中國國務院頒布規條，容許地方政府正式集資，包括發行債券，並取消所有地方政府融資平台的集資功能，以協助地方政府管理債務。
   • 需在財政預算案內包括所有直接與間接地方政府債務。
     我們對在香港上市的內地銀行股評級獲調整感到樂觀，特別是由於目前行業估值甚低，而不少利淡因素已在股價反映。鑑於銀行股佔中國股市指數的顯著比重***，我們認為銀行業評級調整亦將使大市受惠。
     電網及鐵路改革。展望未來，我們預期由中國國家壟斷的電網及鐵路業改革步伐將會提速。
   • 電網改革需分隔輸電與配電業務，以及鼓勵民間資本投資於配電業。
   • 同樣，鐵路局改革需容許私營機構參與鐵路和地鐵建設項目，以確保效率。
     鑑於重大改革的預期普遍溫和，我們認為改革進程的任何利好發展可成為調整評級的潛在動力。
4. 若美國預託證券和中國A股獲納入MSCI指數，可望提振中國股市
   目前，指數供應商MSCI旗下的指數僅納入在中國時區內交易的內地企業。隨著在美國交易所上市的內地企業數目增加，MSCI正研究能否將中國企業的美國預託證券納入MSCI中國指數。
   此外，近日推出的滬港股票市場交易互聯互通機制（「滬港通」），以及合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）計劃^或可使中國A股加速納入MSCI世界指數。
   我們的觀點是，美國預託證券和中國A股可能獲納入MSCI指數，不但能締造利好本土市場的氣氛，亦可提醒環球投資者，重新檢討較小投資於中國市場的決定，因此或可提振內地股市。投資者對中國市場更表關注，有望令此資產類別獲調整評級。

估值及選股仍為關鍵

對比歷史水平和環球其他市場，現時中國股市的估值偏低。以相對未來12個月市盈率計，MSCI中國指數估值接近2008年以來的低位，與新興市場及已發展市場的折讓分別約為 20%和40%^^。市場估值偏低或可促使投資者重投該備受忽略的資產類別。

總括而言，作為聚焦於「由下而上」投資機遇並著重股份基本因素的基金經理，我們認為恪守我們的投資程序及估值紀律，仍然是在2015年發掘中國股票最佳投資機遇的關鍵。

圖1：MSCI綜合世界指數比重並不相稱，可能帶來投資機遇

上圖顯示投資者或有意重新檢討較小投資於中國市場的另一原因。對比中國佔全球國內生產總值及市值的百分比而言，內地佔MSCI綜合世界指數的比重相應偏低。